EMH面临的理论挑战

（1）投资者并非是完全理性的。Fischer、Black（1986）指出投资者购买所依据的是“噪音”而非信息。噪音即信息噪音，指市场上所披露的不能反映真实情况的信息。

（2）投资者不止偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性。行为金融学中“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。

（3）套利者不会完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。大多数情况下证券没有合适的的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他风险，如noise trade risk——未来出让时价格不可预知

EMH面临的实证挑战

一、对弱式有效市场的挑战

（1）De Bondt、Thaler（1985）发现长期反转效应。

（2）Jegadeesh、Titman（1993）发现“动量效应”。

（3）一月效应

二、对半强式有效市场的挑战

（1）小规模效应、p/e效应、pb效应。

（2）过度反应异象：IPOs——Ritter（1991）、Loughran & Ritter（1995）；SEOs——Loughran & Ritter（1995）、Spiess & Affeck-Graves（1995）；New exchanges listings ——Dharan & Ikenberry （1995）。

（3）反应不足异象：Post-announcement Drift——Ball & Brown（1968）、Bernard & Thomas（1990）；Spinoffs——Cusatis et al. （1993）；Stock splits——Desai & Jain（1997）、 Ikenberry et al.（1996）；Share tenders——Vermaelen（1990）；Open-market share repurchases——Ikenberry et al. （1995）；Dividend omissions and initiations——Michaely et al.（1995）。

（4）无法区分反应过度还是反应不足的异象：Mergers（acquring firm）——Asquith（1983）、 Agrawal et al. （1992）；Proxy contests——Ikenberry & Lakonishok （1993）。

三、对“消息真空则股价无反应”的挑战：

（1）Cutler et al（1991）战后美国股市当日波动最大的50家公司的股价变化，许多并没有明显消息变化。

（2）Roll（1994、1998）两项研究表明：引起股价波动的是意外冲击而非消息